余永定:人民币贬值预期基本消失 资本管制各项措施都已就位

2017-09-04 11:11:35 来源:中国证券报 作者:陈莹莹 责任编辑:庞瑞泽 字号:T|T
摘要】中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定表示,当前经济形势的好转为我国完成“8.11汇改”未完成的目标提供了有利的机会窗口。

余永定 东方IC 资料

  中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定接受中国证券报记者专访时表示,当前经济形势的好转为我国完成“8.11汇改”未完成的目标提供了有利的机会窗口。他呼吁有关部门尽快落实“深化人民币汇率形成机制改革”的要求,尽快实现汇率制度由“类爬行钉住”到“浮动”的转变。与此同时,余永定强调不应过度夸大汇率预期对资本流动和汇率水平的影响。

  资本跨境流动状况向好

  中国证券报:商务部最新数据显示,今年前7月,我国对外投资同比下降44.3%。与此同时,多部门联手整治资本违规外流问题。您如何看待当前我国资本流动的趋势?

  余永定:从2014年第二季度开始,中国的资本项目开始出现持续逆差。随着资本项目逆差的增加,从2015年第一季度起,中国开始持续出现国际收支逆差。需要说明的是,资本外流本身是个中性概念。事实上,从1993年直到前不久,中国在20多年的时间里,一直是资本净流出国(资本净输出),而资本流出的主要方式则是购买美国国库券。出现资本净流出不一定是坏事,要具体问题具体分析。从理论上说,如果一个国家维持经常项目顺差,这个国家就一定是资本净输出国。不同的是,资本净输出可能表现为增加官方储备资产或增加非官方的居民净海外资产(如增加海外直接投资、证券投资等)。在今后一个时期,中国国际收支很可能会维持经常项目略有顺差、资本项目略有逆差,外汇储备基本稳定的格局。

  一般情况下,资本跨境流动是正常现象,多一些、少一些不足为虑。值得担心的是资本外流(或内流)的突然大规模增加,因为这种情况会对经济、金融稳定造成冲击、使宏观调控失效。如果大规模资本外流对宏观经济稳定造成了冲击,政府和货币当局就应该实行相应的宏观经济政策、宏观审慎管理政策和加强资本跨境流动管理,以减少资本外流对经济的冲击。当然,在某些特定情况下,政府和货币当局也可能乐见更多资本的外流。

  当前政府和央行对资本外流和外逃的控制取得明显成效,我国国际收支形势明显好转,外汇储备开始回升。同时,中国国际收支结构和海外资产负债结构也有所改善。总而言之,我国资本跨境流动状况是在向好的方向发展,但未来还有更多挑战需要面对。

  中国证券报:在您看来,资本外流的动机主要是什么,与人民币汇率有何关系?

  余永定:就我国的具体情况来看,有外流动机的资本大致可以分几种不同类型:一是外国资本看空中国经济的撤资和利润汇回;二是国内资本看好外国经济前景或因比较利益变化增加海外投资(如把劳动密集产品生产转到国外);三是套息交易平仓(过去从国外流入的热钱回流)或寻找海外的套息交易机会(中国短期资金流出);四是洗钱;五是资产配置多元化;六是为特殊目的准备外汇(如子女海外留学);七是担心债务因汇率变化而遭受损失提前还债;八是出于安全考虑的资产转移等;九是国内外宏观经济政策相对变化导致的资本流动;十是抓住市场机遇实行并购等等。很显然,把导致资本外流的种种不同动机,统统归诸于汇率贬值预期是以偏概全。汇率贬值预期肯定会影响资本流动,特别是在短期内,汇率贬值预期会对资本流动造成巨大影响。但笼而统之的说资本外流是由汇率贬值预期引起的则是本末倒置。

  事实上,全球金融危机之后,中国资本外流有过几个小高潮。例如,2012年第三季度,中国出现较大规模的资本流出,并导致多年来中国首次出现资本项目逆差,其主要原因是2012年经济形势持续下行。但在当时,人民币汇率一直十分稳定,市场上也并不存在人民币贬值预期。2014年第一季度人民币贬值则更不是人民币贬值预期所致。相反,当时存在着相当强烈的人民币升值预期。从2014年第二季度开始,由于经济基本面的表现不及预期,我国的资本项目又开始出现逆差。随着资本项目逆差的增加,从2015年第一季度起,开始持续出现国际收支逆差。但是,从2012年第四季度起直到2015年“8.11”汇改前夕,人民币汇率的中间价基本上处于稳中有升的状态。尽管自2014年出现了贬值预期,这种预期是相当微弱的。例如,根据2015年四月份的市场远期汇率,市场预期在未来12个月中人民币将贬值1.6%。一些海外投行则预期人民币汇率在2015年底可能会由当时的6.3896升值到6.2。

  “8.11”汇改之后,人民币贬值预期的急剧上升加剧了资本外流。在“8.11”汇改之后的2015年第三季度,中国的资本净外流由第二季度的508亿美元急剧上升到1409亿美元。但是也应该看到,自2014年第二季度到2015年第二季度(“8.11”汇改之前),中国资本净外流的季度平均数已经高达553亿美元;在2015年第一季度中国资本的净外流更是高达924亿美元。在资本和金融帐户中,对资本净外流贡献最大的项目是“其他投资”项目。“其他投资”项目主要记录短期资本流动,对汇率预期最为敏感。但2015年第一季度“其他投资”项目逆差为1170亿美元,而“8.11”汇改后的第三季度“其他投资”项目逆差为1050亿美元。总之,人民币汇率预期不是无源之水、无本之木。基本面是决定资本流动方向的决定性因素,汇率变动预期归根结底也是由基本面决定的。汇率贬值预期只是增加了资本外流的速度、扩大了资本外逃的规模,只有基本面的改变才能最终决定汇率预期的方向。

  中国证券报:2017年上半年中国资本项目逆差大幅度减少,外汇储备增加,人民币明显升值,这背后的原因是什么?

  余永定:目前中国国际收支状况持续改善,其原因还主要是在2016年至2017年之交,国际、国内经济基本面发生了有利于人民币汇率趋稳的变化以及央行加强了资本管制。 “基本面、资本流动、汇率变动、汇率变动预期”可以形成一个正反馈环路。但是,在一般情况下,汇率变动预期不会对基本面造成长期、持久和根本性的影响。因而,正反馈环路应该是“资本流动、汇率变动、汇率变动预期”。基本面的改善,完全可以切断上述正反馈环路。汇率本身的自我稳定作用和资本管制也可以切断或削弱这种正反馈机制。反之,在基本面未改变的情况下,试图通过稳定汇率切断上述正反馈回路,结果要么是代价高昂、要么是整个系统崩溃。

  在亚洲金融危机期间,中国和泰国都是固定汇率制度。中国守住了,泰国没守住。原因是中国在坚持人民币不贬值政策的同时,充分发挥了资本管制的作用。泰国没有资本管制,做空泰铢的投机者不肯退去,外汇用光了就只好贬值,结果做空者大获全胜。中国拥有3万多亿美元外汇储备,没有多少做空者敢于同中国对赌。如果人民币出现较大幅度贬值,做空人民币的投机者确实会获利。汇率维持不变固然“打爆”了做空者,但却便宜了套息交易获利平仓者和资产转移者。如果让人民币贬值,这些套息交易平仓者和资本转移者的换汇成本就会急剧增长,从而使这类资本外流得到抑制。不仅如此,因为企图把人民币换成美元的人会趁人民币还未贬值之际,抓紧时间尽快把人民币换成美元,汇率稳定可能不仅没有抑制资本外流,反倒加速了资本外流。

  如果央行在“8.11”汇改之后,静观其变,不为汇率的加速贬值所动,最后结果会是什么样子呢?汇率会大幅度贬值25%以上,甚至无限的贬值下去?事实上,尽管当时汇率贬值预期有了大幅度提高,但市场上依然很少人认为在2015年内人民币贬值的幅度会超过10%。例如,瑞银把在未来6个月和12个月美元/人民币汇率预测从6.25分别上调至6.50和6.60,即预测人民币将贬值4%或5.6%。“8.11”汇改之后,由于预期恶化,资本外流急剧增加。但此时中国经济的基本面并未发生根本变化。中国还有大量经常项目顺差,中国长期资本基本平衡略有逆差。只要再撑一段时间,短期资本外流的势头就可能逐渐减弱。如果再加上资本管制,人民币汇率不大可能会像国内经济学家所担心的那样大幅度贬值。中国经济基本面在2017年出现好转的趋势,2015年至2016年前半年的悲观情绪已经大部分消散。2017年美元指数开始下跌,实行浮动汇率制度的发展中国家的汇率都在上升。

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